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本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪經授權發布。
早期市場在研究騰訊的時候，通常會拿同為社交巨頭的Facebook來做他山之石的對標。
但進入移動互聯網之後，Facebook的腳步明顯慢了，擁有全球30億的流量大盤，如今卻只做成了廣告生意，而騰訊則多點開花，短短幾年就躍升中國泛娛樂乃至消費互聯網行業的絕對龍頭。
不過，畢竟Facebook面向的是更加龐大的全球用戶市場，所以依然能夠支撐Facebook在近10年上市週期（2012至今）裡面，輕松跑贏納指。
數據來源：wind
上週Facebook 2021年二季度財報發布，雖然從整體業績上看，超出市場預期。但對於用戶增長的表現，市場明顯還是不太滿意的。
尤其是在MAU增長數百萬的情況下，歐美地區的DAU竟然不及去年同期， DAU的下滑實際上在一定程度上反應了走出疫情後Facebook在歐美地區用戶粘性的降低。這對於平台廣告投放的吸引力是顯然不太友好的。
除此之外，管理層對於下半年的增長指引也給的非常保守。因此財報發布後的股價表現，說明市場並沒有對FB此次業績給予獎勵。
前有蘋果ATT政策影響在即，後有用戶高基數增長壓力。對於當下的Facebook是否還具備多少價值空間，我們仍然需要定量分析。因此本文將重點圍繞Facebook價值的未來增長機遇以及風險，來對Facebook作出估值判斷。
Facebook的流量侵蝕危機？
海豚君從市場對此次FB財報最具爭議的用戶增長談起。
首先，當下的Facebook是妥妥的全球社交龍頭。在近20年的成長過程中，以Facebook平台為核心，通過自設、收購等方式，圍繞社交領域逐漸延伸自己的能力圈。
圖片來源：Facebook官網
截至今年二季度，Facebook整個生態（包含Facebook自身平台，生態其他平台Messenger、Instagram、WhatsApp以及新發布的板塊，如Reels、Shops等等）的全球用戶規模已經達到35億，其中Facebook主體平台全球近30億人，是當之無愧的流量巨無霸。
數據來源：Facebook財報、海豚投研整理
但對於未來的用戶增長空間，Facebook還需要發揮整個生態的力量。
1、Facebook自身平台用戶增長已幾近“穩態”
除了歐美增長基本停滯外，在無其他重大偶發性因素情況下，Facebook在亞太及其他地區預計也只能保持個位數增長。
也就是說，其實在一定程度上，在經歷了2020年疫情加速滲透期之後，FB主體平台的用戶增長基本達到了一個相對穩態，未來的用戶增量更多的是靠互聯網滲透率的自然提高帶來。
數據來源：Facebook財報、海豚投研整理
這樣的數據雖然單純看上去沒有多少吸引力，但若是放在同行堆裡橫向對比下，其實已經算是優越。
數據來源：Facebook、Twitter、Snapchat財報
2、從圖文到流媒體，搶奪的更多的是用戶時長
當然如果剔除疫情因素，幾大社交平台的流量增速都存在趨勢性放緩，甚至增長並不輕松。全球互聯網滲透率在2018年也似乎進入一個小瓶頸。
數據來源：IWS、海豚投研整理
但與此同時，YouTube、TikTok等流媒體平台的騰飛景象卻又大不相同。
圖片來源：Sensor Tower
海豚君認為，流媒體平台們對Facebook的影響，並不是主要表現在傳統社交平台的MAU上，而是體現在對現有用戶時長或者說用戶粘性的侵蝕。
就好比國內的微信，新的內容平台並不能夠完全從微信上奪走這個用戶，但可以瓜分用戶使用微信的時長。
在通信技術不斷迭代下，互聯網流量的傳輸速度飛躍提升，從而傳達信息效率更高的視頻內容替代了圖文，成為用戶在4、5G時代下的“新寵兒”。
當然，這個趨勢在通信基建設施更好的歐美發達地區表現得更明顯。直接反映在Facebook上，就是帶來用戶時長或用戶粘性的降低。如下，我們選取DAU/MAU代表用戶粘性指標，可以看出歐美地區的用戶粘性一直在緩慢下滑，尤其是TikTok短視頻大放異彩的2020年，FB的用戶吸引力在加速下滑。
數據來源：Facebook財報、海豚投研整理
3、Facebook的出拳：Watch（中長視頻）+Reels（短視頻）
Facebook的反擊動作無疑是太慢了點。或許是廣告的吸金能力讓FB忽視了市場競爭的變化，又或許是小扎過於沉浸在搶佔VR科技龍頭的美好願景中。
面對長視頻Netflix、中視頻（YouTube）以及甚至是後起之秀的短視頻TikTok對用戶的吸引力轉移，Facebook明顯被動。
直到近兩年，Facebook才推出聚焦中長視頻的Watch以及內嵌在Ins中的短視頻版面Reels（此前獨立短視頻app Lasso失敗退場）。
圖片來源：Facebook Watch、Instagram Reels
好在全球視頻化的浪潮還未褪去，就連消費互聯網發展一直走在前面的中國，抖音、快手等短視頻的流量增長還未見衰竭跡象，對其他平台的侵蝕也仍然在持續。
因此Facebook仍然有機會追趕。在陸續推出Watch、Reels等視頻平台或功能之後，全品類的用戶粘性並沒有如Facebook單一平台那樣下滑。
數據來源：Facebook、海豚投研整理
除此之外，未來潛在的用戶粘性增長機會還包括流媒體平台們對於有線電視的替代滲透，也就是說將用戶在有線電視上的時長部分轉移至在線視頻平台（包含短中長視頻）。
——根據Nielsen跟蹤數據顯示，截至2021年6月，美國人花在看視頻的時間，64%仍然耗在有線電視上，而流媒體的時長佔比為36%。
盡管目前觀看有線電視的佔比仍高，但是觀看流媒體的佔比正迅速增加當中。報導指出，美國人在去年在流媒體上觀看的時間，約佔整體收看電視時間的20%。
顯然，國際互聯網巨頭還未切身感受到國內巨頭們流量內卷的焦慮。
因此，海豚君樂觀假設：Facebook在逐漸補齊內容平台後，如果整個app家族仍然能夠保持自己的市場地位，那麼FB 家族app的用戶增長又還有多少空間呢？
首先來算一下整體市場的空間，IWS數據顯示截至2020年6月，全球互聯網滲透率近60%，不同的地區，滲透率水平如下：
數據來源：IWS、海豚投研整理
如果假設5年後的2026年，全球互聯網滲透率水平能夠提升至75%（當下菲律賓、俄羅斯等國水平），那麼在FB全生態護城河未受到較大影響下（市佔率不變）。
則FB家族app的整體用戶規模有望達到85億*75%/46.5億*33億=45億人，相比2020年33億的MAP，年復合增速為5.3%。
數據來源：Facebook財報、海豚投研估算
當然，對應四大地區，用戶增長情況差異是比較大的。總體來講，未來用戶規模的拉動更多的是靠亞太及其他地區。
數據來源：Facebook財報、海豚投研預測
數據來源：Facebook財報、海豚投研預測
Facebook廣告創收的秘密武器
1、廣告主對Facebook的強依賴
Facebook對自己流量價值挖掘，幾乎只做好了廣告這一種商業模式。從收入結構上看，廣告佔總營收的98%。
宏觀一點看，按照當前全球廣告市場5500多億美金的規模（2019，Statista），Facebook市佔率超過12%，而單看線上廣告市場，Facebook則吃掉了近20%的蛋糕（全廣告市場15%），僅次於Google的40%（全廣告市場的27%）。
數據來源：eMarketer、Facebook財報、谷歌財報
在《Facebook二季度財報點評》中，海豚君提及了這樣一個觀點：在坐擁全球最大流量地基上，長年深根於數字廣告的Facebook，具備通過調節廣告的量價關系，來達到一定程度上的平衡增長。
而從資本市場的角度來思考，這個就是公司的Alpha能力，等於在高景氣度週期內，Facebook如果願意，可以不僅享受行業Beta利好，也可以通過維持廣告投放量閥門，釋放自己強於週期的Alpha能力。
而擁有這個能力的基礎，是它足以號令全球的用戶數。
這樣的穿越週期的能力，從外部體現出來的，則是“單用戶對應的廣告價值（ARPU）”的高低。
橫向對比下，顯然廣告主更願意給Facebook更高的“溢價”。
數據來源：公司財報、公開信息整理、海豚投研整理
2、推演一下Facebook廣告的量價調節過程
在上文中，我們已經對Facebook全生態的用戶天花板做了一個簡單測算。而在海豚君的假設中，長期下廣告具體的量價關系由Facebook自己來把握，具體的調節則取決於經濟景氣度。
數據來源：wind、Facebook公司財報、海豚投研預測
從上圖可以看出，紅色線代表的廣告單價（Facebook制定基準+廣告主競價而成）的走勢與GDP增速走勢方向在經濟出現明顯的波動週期時，會存在相對一致性。與此同時，廣告投放量的變化方向則完全相反。
簡單來說，就是當經濟不好，廣告主過窮日子的時候，FB放出多個廣告位大甩賣，加大廣告加載率，而經濟週期好的時候，它就會收緊廣告總量的閘門，用單價的提升來做高收入。
背後是FB基於流量上的壟斷優勢保證高ROI和內容生態的平衡。因此無論是廣告量還是價，他們的變化都會相對GDP預期先有所反映。
海豚君結合IMF、高盛等機構的預測，預期今年下半年開始，經濟增速將逐漸環比放緩。2021-2022年可以說是一個經濟相對復蘇的週期，後年2023年則開始回到原先正軌（低增速穩態）。具體各地區未來1-2年的增速預測如下：
數據來源：IMF、歐盟、亞行、高盛等機構
基於以上GDP預測以及歷史廣告量價與GDP增速之間的關系，海豚君對未來5年的廣告量價做了簡單預測（疫情假設2023年之後未出現較大的經濟波動，整體廣告收入按增速趨勢進行線性測算）
數據來源：Facebook財報、海豚投研整理
a）對於單MAU廣告的展示次數增量來源。海豚君認為，從當前FB與其它平台對比來看，Facebook 單一app以及Instagram app的廣告加載率已相對偏高，若後續強行在Facebook和Instagram的主頁面上再增加廣告顯得不那麼現實。
數據來源：海豚投研草根調研
而對於FB來說，能夠帶來廣告增量的，一個是旗下新app的廣告變現，還有一個就是引入新的廣告主和廣告形式。而針對這兩點，從去年開始，Facebook已經開始發力。
2020年5月，Facebook分別上線了Watch和Reels，雖然之前FB也有過短視頻運營失敗的經歷（Lasso），但借助Ins本身的用戶優勢，Reels還是取得了不錯的成績。目前，FB正在鼓勵廣告主在Reels和Stories上投放廣告。扎克伯格在二季度業績電話會中提及，當下每月有20億用戶觀看了視頻廣告。預計未來無論是廣告覆蓋的用戶范圍還是單用戶觀看廣告量，都會快速增加。
2020年疫情期間，全球電商快速滲透。Facebook加大了在中小商戶的廣告投放激勵，包括在Facebook內置提供電商模塊Shops，增加Messenger點擊廣告等等。截至今年一季度，Shops每月活躍商戶100萬，用戶產生2.5億次瀏覽。超過300萬個廣告主採用了Messenger點擊廣告。
b）對於廣告單價的未來可能變化。海豚君通過上文GDP與單價變動的關系，對不同地區分別做了未來5年廣告單價變動的情景推演。
總的來說，從不同地區來看，隨著經濟復蘇反彈，未來亞太地區廣告單價的提升空間可能相對更大。
數據來源：Facebook財報、海豚投研估算
3、海豚君隱含假設：Facebook廣告地位繼續提升
在上文一一將影響廣告收入的三個核心變量進行推演測算後，我們可以順勢得出Facebook的廣告收入：
廣告收入增速=（1+廣告單價增速）*（1+單用戶廣告展示次數增速）*（1+用戶規模增速）-1
那麼在海豚君的假設下，Facebook未來5年的廣告收入將以年復合17%的趨勢增長：
數據來源：Facebook財報、海豚投研估測
那麼這樣的廣告收入，在整個市場上是什麼水平？當2026年Facebook廣告收入預期達到2200億美金時，對應的市佔率如何？
從Statista統計的2020年數據來看，整體廣告市場大約為5400億，網絡廣告滲透率為62%。
數據來源：Statista、公開信息、海豚投研整理
2020年疫情以來，在居家隔離下，全球線上經濟加速繁榮，雖然更多的是對線下經濟的內部擠佔，但疫情對於用戶線上消費習慣養成的影響是不可逆的。其次網絡廣告中以實際投放效果進行收費，對於廣告主，尤其是中小廣告主來說，數字廣告也是相對較優的選擇。
根據UnivDatos預測，對未來5年數字廣告的市場規模將以7.7%的年復合增速增長，到2026年將達到6260億元，海豚君對該增長趨勢進行了平滑測算。
在上文假設下，Facebook2026年廣告收入將佔整體網絡廣告規模的35%（類似於2020年字節在國內互聯網廣告的地位），較當前25%的水平上大幅提升，市佔率的提升也隱含了海豚君對於Facebook給予了顯著高於同行的核心競爭力預期。
數據來源：UnivDatos，海豚投研測算
除了廣告，下一個Facebook可以想像的點在哪裡？
海豚君開頭提到，在移動互聯網時代，老外這些巨頭的動作明顯落後於國內BATJ們的。但畢竟Facebook、Google這些巨頭，收割的是全球市場，流量在手，變現早晚可以推進。
因此，我們可以看到，在去年疫情期間，Facebook除了在廣告業務上繼續保持強勢之外，也在趁著這難得的“天降機遇”，加快其它內容變現的佈局。
對比國內流量巨頭們選擇的變現路徑，除了廣告這個毛利又高、變現又快速直接的模式之外，電商也是巨頭們紛紛覬覦的流量收割方式。
早在2016年推出Marketplace（購物市場），到2019年上線Facebook Pay，和2020年上線Shops，WhatsApp上線購物車功能，以及將電商廣告與Messenger功能打通、商戶的WhatsApp官方號等，就可以看到Facebook在電商領域的野心不小。
圖片來源：Facebook app、WhatsApp
這有點類似於微信生態希望破局電商一樣，通過社交引流，廣告曝光，到商品交易、支付來完成一套電商閉環打法。
而Facebook打電商比微信更輕松一點是，FB旗下同時擁有私慾流量和公域流量平台，各app之間更多的是基於不同的風格特色以及用戶的使用習慣來區分。
因此當Facebook在基於全球第一社交流量盤子的優勢上去發展電商，對於中小商戶來說，要想在大牌雲集的電商平台中更有效的透出自己的品牌，Facebook是不二之選。
由於當前Facebook的用戶消費的主打市場仍然是北美地區，在其它地區發展電商，或許會受到當地政策、競爭格局的影響。因此海豚君在對Facebook電商空間想像時，僅選取美國地區。
——據eMarketer數據，2020年美國電商市場規模達到7700億美金，佔總體零售額的15%左右。分析師預測2025年美國電商佔比將超過30%。海豚君假設Facebook能從中吃到10%的市場份額的話，按照當前Marketplace 5%的平台費率，則對應100億美元的電商收入。
數據來源：eMarketer、海豚投研估算
VR的預期再次被炒得有點高了！
今年以來，連續兩個季度，小紮在業績電話會上，對VR是大談特談。令小扎突然興奮的原因，還是因為Quest2 自去年10月發布以來，銷量表現顯著優於過往Oculus發布的VR頭顯（Rift、Quest等）。
但正如海豚君在二季度財報點評中強調，對於一季度炒的火熱的元宇宙行情，我們仍然認為市場的預期可能過於高了。是否真正能看到市場被引爆和直接催化的拐點，可能還需要等待今年下半年的數據進行驗證。
長期下，海豚君和市場一樣，認可VR/AR將是未來用戶生活娛樂中一個重要的電子設備。
根據IDC數據，海豚君預計2026年VR頭顯出貨量有望達到3382萬台，若Oculus市佔率能夠維持在60%以上（當前水平），那麼2026年Oculus的出貨量將在2000萬台左右，按照300美金/台的售價，則預計當年能夠帶來55億元的收入（剔除8%的消費稅）。
數據來源：IDC、海豚投研估算
邏輯總結與估值判斷
海豚君總結一下上文分析的一些邏輯假設：
1、主要看點和邏輯
（1）影響Facebook短期業績或價值的，主要是全球經濟復蘇的節奏。由於去年同期的高基數以及蘋果IDFA隱私新政等影響，下半年業績增速明顯將放緩。短期股價的波動會受到全球尤其是美國宏觀經濟的數據影響。
（2）長期下，討論Facebook投資價值的一個基本前提是用戶數和時長的盤子基本能夠守住；在這個大流量盤子下，隨著數字經濟的滲透推廣，Facebook能夠對自己乃至行業的廣告量價關系自主調節的能力，繼續借助自身壟斷優勢，吃掉更多的廣告市場份額。另一個則是基於社交大生態下，完善電商閉環後想像的電商規模成長空間。
（3）對於VR設備、內容的“元宇宙”概念，海豚君相對保守，僅對硬件做了估值，未對VR/AR軟件生態的溢價空間做測算。這一塊需要長期跟蹤Facebook的戰略部署，持續做調整。
2、估值假設
（1）對於廣告業務，海豚君基於IMF等國際機構對未來中短期宏觀經濟的走勢判斷，對Facebook廣告量、價分別進行了推演假設（不代表真實走勢），也就是說，未來6年廣告收入的年復合增速在17%。2026年Facebook的廣告收入佔整體數字廣告市場的35%，較當前25%有顯著提升。
（2）其他業務中，海豚君具體拆分成了Oculus硬件收入、電商收入、游戲及其他支付收入。
a.Oculus繼續保持市場壟斷優勢，硬件銷售市佔率維持在60%以上，2026年銷量2000萬台。
b.電商收入只估算Facebook在美國地區的情況。按照10%的市佔率，對2026年Facebook電商GMV達到2030億美金，按照公司所稱的5%的變現率轉化為收入。
c. 在全球VR滲透率加速提升中，預計Facebook的游戲等其他內容收入將扭轉持續下滑的趨勢，但具體是否叫賣，海豚君仍然存疑，因此參照當前主機、PC游戲增速趨勢，給予未來6年年復合增速3.5%左右。
（3）成本費用：
短期內的成本費用以及資本開支，Facebook都做了指引，海豚君假設落在指引區間。
長期下，由於Facebook作為全球龍頭，主要業務的經營效率以及資本開支的投入，基本趨於穩定。
唯一可能出現變量的就是Facebook押注VR市場，而持續加大的研發投入。因此在海豚君的估值模型中，主要研發費用做了較高的預期。
數據來源：Facebook財報、海豚投研估算
數據來源：Facebook財報、海豚投研估算
3、估值結果
基於以上投資邏輯和假設，海豚君按照WACC=9.53%，g=2.5%的折現，給予Facebook 1.16萬億估值，合409美元/股，較美東時間8月4日收盤356美元，存在15%的溢價空間。
另外從相對估值角度來說，目前股價對應2021年淨利潤PE僅25倍，屬於歷史估值中低部區間，在未有突發性風險下（主要為宏觀風險），安全邊際仍然較高。
數據來源：wind
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